پیشبینی میشد با اجرای سفت و سخت این سیاست و اعمال سیاست انقباضی شدید توسط بانکمرکزی، رفتهرفته بانکها برای تامین ذخایر نزد بانکمرکزی با مشکل روبهرو شوند. در نتیجه این امر ابتدا رقابت بر سر جذب ذخایر مازاد، نرخ بهره بازار بینبانکی را افزایش داد و با به حداقل رسیدن ذخایر، بانکها برای تامین این منابع ناچار به افزایش نرخ سود پیشنهادی به سپردههای سرمایهگذاری شدند. بعد از آن با توجه به محدودیت بانکها در اعطای اعتبار، دسترسی بنگاهها نیز به تسهیلات بانکی مشابه آنچه پیشتر و با نرخهای ارزان امکانپذیر بود، محدود شد. بنابراین شرکتها برای تامین منابع لازم عمدتا برای سرمایه در گردش و بعضا برای تکمیل طرحهای توسعه خود مجبور به پذیرش نرخهای تامین مالی بالا در بازار انتشار اوراق بدهی شدند.
هرچه بیشتر از زمان اجرای این سیاست گذشت، همزمان با توفیق بانکمرکزی در کنترل رشد نقدینگی، نرخ بهره بهصورت عمومی وارد سطح جدیدی شد. در نیمه دوم سال گذشته (۱۴۰۲) و با تشدید تامین مالی دولت از طریق اوراق بدهی و فشار مضاعف به منابع بانکها و در نتیجه افزایش نرخهای تامین مالی و البته بعد از چند ماه فاصله گرفتن نرخ رشد نقدینگی از نرخ هدف (براساس اطلاعات منتشرشده توسط بانکمرکزی) بهرغم سیاست انقباضی شدید، بعضا پیشبینی میشد با توجه به آستانه آسیبپذیری بنگاهها، بانکمرکزی بین تحقق هدفگذاری خود برای رشد نقدینگی و کاهش فشار بیشتر به کسبوکارها، دومی را انتخاب کند. اما انتشار گواهی سپرده خاص ۳۰درصدی به نوعی قمار بانکمرکزی برای تحقق هدفگذاری خود (رشد نقدینگی ۲۵درصدی) بود که از ابتدا بهنظر میرسید با واقعیتهای اقتصادی کشور همخوانی کاملی نداشته باشد.
در نتیجه این سیاست انقباضی، نرخ حقیقی بهره در اقتصاد بعد از چند سال مجددا در سالجاری در حاشیه مثبت قرار گرفت. بهرغم تمام انتقادها و تبعاتی که مجموعه سیاستهای بانکمرکزی به همراه داشت، در نهایت شاهد موفقیت آن در کنترل رشد نقدینگی بودیم، اما تورم نقطهبهنقطه ماهها در حاشیه هسته سخت خود (حدود ۳۰درصد) متوقف شد که بستر انتقادها علیه موفقیت این سیاست در کنترل نرخ تورم را فراهم کرده بود. نهایتا در اردیبهشتماه سالجاری بود که رئیس کل بانکمرکزی عنوان کرد با تحقق اهداف سیاست انقباضی، آمادگی لازم برای تعدیل آن را خواهد داشت. این درحالی است که همچنان تورم نقطهبهنقطه بالای سطح ۳۰درصد قرار داشت.یکی از موضوعات مغفول در اجرای سیاست انقباضی که احتمالا در عدمتوفیق بانکمرکزی برای کاهش تورم به کانال ۲۰درصدی نیز موثر بود، بیتوجهی سیاستگذار به کاهش فرصتهای آربیتراژی برای کنترل تقاضای سفتهبازانه اعتبار بود.
یکی از مسائل کلیدی در این زمینه، فرصتهای آربیتراژی ناشی از نرخهای ارز ترجیحی است. در فروردینماه سالجاری (۱۴۰۳) فاصله بین نرخ ارز بازار آزاد و نرخ نیما به بیش از ۶۰درصد نیز رسید. این موضوع از عوامل مهمی است که باعث میشود بهرغم مثبت شدن نرخ حقیقی بهره، به دلیل برقرار بودن فرصتهای سفتهبازانه، تقاضا برای اعتبار همچنان در سطوح بالا قرار بگیرد. در واقع کارشناسان از سال گذشته این موضوع را مطرح میکردند که تعیین کریدور برای نرخ بهره و موفقیت آن بهنوعی منوط به تعیین کریدور نرخ ارز است. اگر همگام با سیاست نرخ بهره، نرخ ارز نیز در تالارهای مختلف مرکز مبادله ارز و طلا افزایش یافته و به سمت تکنرخی شدن حرکت کند، ضمن کاهش انگیزههای سفتهبازانه در بازار اعتبار، درآمد دولت نیز افزایش مییابد. بنابراین برای جبران کسری بودجه، دولت قادر خواهد بود بهجای فروش اوراق دولتی بیش از سقف بودجه که خود بر نرخ بهره نیز تاثیر فزاینده میگذارد، درآمدهای خود را از محلهای مختلف از جمله واگذاری داراییهای سرمایهای افزایش دهد.
با استقرار دولت جدید، بهنظر میرسد وزیر جدید اقتصاد نیز معتقد است سیاست نرخ بهره در ایران بهتنهایی قادر به مهار تورم نیست. بنابراین وعده کاهش نرخ بهره توسط ایشان مطرح شده است. البته در اظهارات صریح ایشان بر لزوم تکنرخی شدن ارز نیز تاکید شده است. بنابراین بهنظر میرسد ایشان در پی ایجاد تعادلی بین این دو سیاست بهجای تاکید صرف بر یکی از این دو بال پرواز است. لازم به ذکر است که با انتشار جزئیات لایحه بودجه سال آینده (۱۴۰۴) و حجم برنامه انتشار اوراق دولتی در این سال، شاید نتوان چشمانداز روشنی برای کاهش شدید در نرخ بهره تصویر کرد. کاهش در نرخ بهره درصورتی تصمیم درستی به حساب خواهد آمد که ابتدا تورم هسته کاهش یابد تا نرخ حقیقی بهره مجددا منفی نشود.
بهنظر میرسد وزیر محترم معتقد است که با تکنرخی کردن نرخ ارز میتوان تورم هسته را کاهش دهد. بعد از تحقق این امر، کاهش نسبی نرخ بهره (به شکلی که نرخ حقیقی بهره منفی نشود)، میتواند توجیه پیدا کند. هرچند باید توجه کرد که با افزایش تنشهای سیاسی و ریسکهای ژئوپلیتیک، انتظارات تورمی نیز در سطح بالا باقی میماند. بالا بودن انتظارات تورمی خود میتواند مانع کاهش تورم به کانال ۲۰درصدی شود. بنابراین بعید نیست که بهرغم تکنرخی شدن ارز و همگام شدن کریدور نرخ بهره و نرخ ارز، شاهد کاهش قابلتوجه نرخ تورم نباشیم. بنابراین گامبرداشتن برای کاهش نرخ بهره باید با احتیاط و با توجه به موارد یادشده از جمله تکنرخی شدن ارز، کاهش تورم هسته و کنترل انتظارات تورمی باشد.
در هرصورت بهنظر میرسد در ماههای سرد پیشرو درصورت موفقیت سیاستگذار برای تکنرخی کردن ارز و کاهش بار جبران کسری بودجه از این محل بهجای انتشار اوراق دولتی بیشتر، کاهش تورم هسته به پایینتر از سطوح فعلی و البته با کنترل تورم انتظاری، سیاست نرخ بهره آماده هواگیری و تغییر جهت شود. تا پیش از آن، انبساطی شدن سیاست پولی بانکمرکزی و پمپاژ منابع به رادیاتورهای شبکه بانکی احتمالا فقط موجب افزایش رشد نقدینگی به سطوح بالاتر میشود؛ اتفاقی که در بهار و تابستان امسال در نتیجه تعدیل سیاست انقباضی بانکمرکزی رخ داد، بدون آنکه بانکها را از تنگنای ذخایر و بنگاهها را از تنگنای اعتبار برهاند و بیآنکه نرخ سود سپردههای بانکی و نرخ بهره انتشار اوراق بدهی شرکتی کاهش یابد. نگارنده امیدوار است با ادامه سیاست کاهش فاصله نرخ ارز نیما و بازار آزاد و با کاهش تورم هسته، زمینه برای کاهش نرخ بهره نیز فراهم شود.
